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在資本資產定價模型（CAPM）中，直接將可比公司歷史（原始）β系數作為被評估單位的β系數的做法，相當于將被評估單位股權價值的期望波動程度，直接等同于可比公司股價的歷史波動程度，顯然是錯誤的。

正確的做法是，在可比公司歷史（原始）β系數基礎上，應作出以下調整：

首先，將可比公司歷史（原始）β系數調整為期望β系數。實務中，一般通過對可比公司歷史（原始）β系數進行平滑調整予以實現。

然后，將可比公司調整后（期望）β系數去財務杠桿，得出可比上市公司調整后無財務杠桿β系數，再加上被評估單位的財務杠桿，得出被評估單位的有財務杠桿β系數。這一過程的實質，是對被評估單位和可比公司的資本結構差異進行修正。

最后，基于被評估單位和可比公司其他方面的差異，估計被評估單位的特有風險報酬率。被評估單位的特有風險，最主要的構成通常是規模溢價風險。

在WACC中考慮公司特有風險（如下式，在計算WACC時，將公司特有風險報酬率作為WACC一個構成項）是錯誤的。

加權平均資本成本（WACC）的計算，其實質是從資金來源的視角測算資金運用的風險水平。公司特有風險報酬率，并非企業某一類資金來源的成本。因此，不應在WACC中考慮公司特有風險。

公司特有風險報酬率，是基于市場比較而產生的一項修正系數。比如，在運用資本資產定價模型（CAPM）計算權益資本成本過程中，在利用可比公司β系數基礎上，通常還需要考慮公司特有風險報酬率。在這一過程中，應特別注意的是，對可比公司β系數進行利用和修正的過程，與考慮公司特有風險報酬率之間，不應出現重復或遺漏的情形。

若對可比公司β系數進行了資本結構修正，那么在估計公司特有風險報酬率時就不能再重復考慮資本結構的差異；若對可比公司β系數作了經營杠桿修正，那么在估計公司特有風險報酬率時就不得再重復考慮規模溢價的風險。再比如，在利用貸款市場報價利率（LPR）測算債務資本成本時，可能需要考慮公司特有財務風險而作出調整。

只有當現金流呈現固定且永續不變時，折現率才會與資本化率相同（比如，對不可贖回且沒有清算跡象的優先股進行評估時，折現率等于資本化率）。除此之外，折現率與資本化率往往不相同。

資本化率可理解為折現率的一種簡化形式。當企業的現金流呈現長期穩定的增長率時，資本化率等于折現率減去長期增長率。例如，某企業的折現率為12%，長期增長率為3%，則該企業的資本化率=12%-3%=9%。

在運用收益法評估企業價值過程中，常用的兩階段模型實質是折現過程和資本化過程的結合：第一階段為詳細預測期，逐年進行折現，此階段現金流的變化被反映在分子中；第二階段為穩定期，此階段現金流的變化折算為年長期增長率，從分母中折現率數值中扣減，然后作資本化處理，與此同時，為了維持分母中的長期增長率，分子中的現金流應當相應扣減長期增長率所需的增量投資。

在運用收益法對收益期限永續的企業進行評估時，通常采用兩階段模型，在第二階段的穩定期，需要分別計算資本性支出的年金值和折舊的年金值。關于這兩類年金值計算時采用的折現率，有觀點主張按固定資產投資回報率或貸款利率進行確定，這種觀點試圖“把現金流中各個構成項目拆開，各個構成項目分別適用一個折現率”，這顯然是不合理的。

不論是在FCFF折現模型中，還是在FCFE折現模型或EVA折現模型中，資本性支出和折舊年金值的測算，計算資本性支出的年金值和折舊的年金值，應選擇WACC，理由有二：一是資本性支出和折舊，本身是企業層面的指標，對應于全投資口徑，與WACC在口徑上是匹配的。二是資本性支出的年金值和折舊的年金值，反映了詳細預測期（第一階段）期末存量資產的數據指標，其本身就是企業自由現金流量的構成項目。

β系數是衡量一種證券或一個投資組合相對于總體市場的波動性的一種風險評價工具，受收益率等數據可得性的限制，只有上市公司才能計算其β系數，對于非上市企業進行評估時，需要以可比上市公司β系數為對照基礎，經修正調整后得到適用于非上市企業的β系數。

對比于非上市企業，上市公司具有流動性溢價，因此有觀點認為，在可比上市公司β系數基礎上，應進行流動性折扣調整，才可得到適用于非上市企業的β系數。這種觀點是錯誤的，理由如下：

相對于產權市場，證券市場具有流動性溢價功能。而可比上市公司β系數反映的是該上市公司股票的收益率相對于市場收益率的波動程度，波動程度越大，說明該公司收益的不確定性和風險越大。流動性與波動性是完全不同的兩個指標，兩者之間缺乏內在關聯。流動性高低與波動性大小的決定因素也不同，流動性高低取決于公司股票的交易機制及供需關系對比，而股票價格波動性的大小則取決于該公司的業務類型、經營杠桿和財務杠桿。因此，在可比上市公司β系數基礎上進行流動性折扣調整的做法，缺乏理論依據。

在WACC計算中，有兩處需要直接引用企業所得稅率T（一處是在確定稅后債務資本成本時需要使用T；另一處是采用CAPM計算權益資本成本時，去財務杠桿和加財務杠桿時需要使用T）。有一種觀點認為，不論企業是否適用優惠稅率，對于WACC中這兩處的T一律按25%取值。這種觀點是錯誤的，具體分析如下：

以計算稅后債務資本成本的過程為例，假設標的企業的債務資本成本與實際利率相同（基于該假設，債務資本的市場價值與賬面價值相同），當標的企業作為國家需要重點扶持的高新技術企業減按15%的稅率征收企業所得稅，其利息支出實際系按照適用的優惠稅率15%享受稅盾帶來的好處，但若折現率中的債務資本的企業所得稅稅率按25%取值，會高估折現率中的稅盾作用，使折現率虛低，進而使得債務資本的折現值大于賬面值，即分別高估企業整體價值和付息債務的價值。此時，若在企業整體價值基礎上扣減付息債務的賬面值，得到的股權價值也會虛高。因此，預期收益中企業實際享受的稅盾好處，應與折現率中債務資本的稅盾口徑相匹配。

類似地，在采用CAPM計算權益資本成本時，對可比公司的β系數去財務杠桿時應采用可比公司的適用稅率，對被評估單位加財務杠桿時應采用被評估單位的適用稅率。

因此，在計算WACC過程中，對于直接引用企業所得稅率T的兩處，不能忽略企業是否適用優惠稅率的事實而一律采用25%，應采用企業的適用稅率。當然，也不能采用企業的實際稅率，實際稅率是會計上的一個指標，等于所得稅費用除以稅前會計利潤，當企業存在納稅調整事項（比如，研發費加計扣除、資產加速折舊）時實際稅率不同于適用稅率。不論企業存在哪些納稅調整事項，都是按適用稅率享受利息支付的稅盾好處。

誤區第四名

計算WACC涉及的各處資本結構取值不一致

在WACC計算過程中，有三處的計算或取值與資本結構有關：一是對可比公司調整后無財務杠桿β系數進行加杠桿時，需要采用被評估單位的資本結構數據；二是在確定債務資本成本時，應考慮企業資本結構的影響；三是計算加權平均資本成本過程中確定資本權重時，需要運用被評估單位的資本結構數據。這三處的資本結構的取值應一致。

在《評估嘉話》第2期中，我們已闡述得出這樣的結論：鑒于資本結構應基于市場價值進行計算，資本結構與企業股權價值互為條件，形成循環推導問題，應通過迭代法進行解決。資本結構與債務資本成本并不存在函數關系。

因此，在WACC計算過程中，對β系數進行加杠桿調整以及確定資本權重這兩處應采用相同的資本結構，且均應通過迭代法進行計算，需要進行雙重迭代計算。需要提醒注意的是，在迭代計算中，迭代的對象是不含非經營性資產的股權價值。此外，雖然資本結構與債務資本成本并不存在函數關系，但仍應基于前述雙重迭代計算得出的資本結構為條件，進而對債務資本成本作出測算。

誤區第三名

折現率口徑與收益口徑不匹配

折現率的作用在于將未來收益折為現值。因此，折現率與收益指標在口徑或內涵上應匹配?，F列舉以下八類關于折現率口徑與收益口徑不匹配的情形：

第一類，預期收益與折現率在涵蓋范疇上口徑不一致。比如，預期收益口徑為股權自由現金流，但折現率口徑為加權平均資本成本。

第二類，預期收益與折現率在涉稅事項上口徑不一致。比如，預期收益是稅后收益，但折現率采用稅前折現率。

第三類，預期收益與折現率在通貨膨脹因素上口徑不一致。比如，在無風險利率中包含了預期通貨膨脹率（名義價格口徑），但在預期現金流中卻沒有考慮預期通貨膨脹率的影響（實際價格口徑）。

第四類，預期收益與折現率在幣種選擇上口徑不一致。比如，利用外幣預測外幣現金流時，卻直接以本幣的資本成本進行折現。

第五類，預期收益與折現率在風險考量上口徑不一致。比如，利用無風險報酬率對期望現金流（期望現金流，指基于情景分配法得出的加權平均現金流，仍屬于有風險現金流）進行折現。

第六類，預期收益與折現率在資本結構上口徑不一致。比如，被評估單位在評估基準日前期及預測期內均不存在有息債務融資，即未來債務比重為0，但在加權平均資本成本計算折現率過程中，債務比重不為0。

第七類，預期收益與折現率在非經營性資產的處理口徑上不一致。比如，預期收益沒有考慮非經營性資產的貢獻（因為非經營性資產是單獨加回的），但在計算資本結構時，權益資本價值卻采用含非經營性資產的價值口徑。

第八類，預期收益與折現率在期限選擇上口徑不一致。比如，對于收益期限永續的企業，卻采用短期國債到期收益率作為無風險報酬率。

企業在預測期各年度的權益資本成本固定不變，需同時滿足三個條件：一是企業的收入結構固定不變；二是企業的成本結構固定不變；三是企業的資本結構固定不變。

企業的收入結構可通過企業的業務類型及其結構予以體現，當企業的業務類型或業務類型的結構發生變化時，企業收入的不確定性也往往隨著改變，進而對權益資本成本產生影響。

企業的成本結構體現為企業的經營杠桿，當企業固定成本占比較大時，收入的小幅度波動可能導致凈利潤的大幅度波動，從而導致權益資本成本上升。

企業的資本結構表現為企業的財務杠桿，當債務資本成本低于權益資本成本和投入資本回報率時，債務資本在一定程度內的增加可以給股東帶來正的財務杠桿效應（利息支出的抵稅效應將放大債務資本的作用），但與此同時，利息支出可視為一種固定成本，隨著財務杠桿系數的加大，股東可獲取收益的波動程度加大，進而推高權益資本成本。

顯然，企業在預測期各年度的收入結構、成本結構和資本結構均保持不變，是不現實的。因此，企業在預測期各年度的權益資本成本，往往呈現出動態變化的特征。

企業在預測期各年度的WACC固定不變，需同時滿足三個條件：一是企業的總投入資本不變；二是企業的資本結構不變，三是企業資產的必要報酬率不變。但在現實中，企業的總投入資本，會隨著企業經營活動和投資活動的開展而動態變化；企業資產的必要報酬率，會隨著企業經營環境和競爭狀況的變化而變化。另外，我們在《評估嘉話》第一期中已論證得出“預測期企業的資本結構不可能固定不變”的結論。因此，在現實中要同時滿足以上三個條件幾乎是不可能的，企業在預測期各年度的WACC不可能固定不變。

從WACC的計量方法看，難以從資金運用端（即資產負債表的左邊）直接計量WACC，而選擇從資金來源端（即資產負債表的右邊）間接計量WACC，即WACC的計量是以資金來源的加權風險來反映資金運用的必要報酬率水平。這樣一來，當資金來源的總量和結構發生變化時，權益資本成本和債務資本成本隨資本結構的變化而變化（在現實條件下，資本結構對這兩類資本成本的影響通常無法直接抵消），WACC也往往隨之改變。

因此，企業在預測期各年度的WACC并非固定不變的，假設各年度WACC固定不變將導致企業估值錯誤。當企業在預測期各年度的債務占比呈下降趨勢時，假設各年度WACC固定不變將導致企業估值虛高，反之亦然。